4月20日华尔街日报报道，中国央行正在借鉴欧元央行(ECB)在2011年实施的LTRO(长期再融资操作)，以全面置换银行体系内高息错配地方债，向市场注入基础货币。如果该政策实行，对于信贷条件变化、宏观经济的影响如何？本文我们将结合欧洲央行的实践进行分析。

一、欧洲央行LTRO操作及其影响

2011年下半年，欧债债务危机升级，希腊救助，意大利、西班牙政府更迭加剧了投资者的担忧，西班牙、意大利的10年期国债收益率一度攀升至7%以上，同时政府债券的高风险溢价危及银行体系资本充足率，2012年法国巴黎银行、德国商业银行、苏格兰皇家银行的资本充足率仅分别为9.9%、7.6%和7.7%，随着主权债务危机向银行业危机蔓延，银行股遭到抛售，欧洲银行业平均PB从2010年的0.8大幅下降至2011年末的0.3，此外银行间流动性紧缩，Euribor与Ois利差一度达到100个基点以上。12月欧洲央行首次推出3年期LTRO，通过为银行体系提供流动性来缓和市场拆借压力，从而避免了银行体系流动性危机。

但LTRO本身并没有带来信贷条件宽松，2011年末至2013年中期，欧元区企业贷款增长率从2.2%一路回落至-3.8%、家庭部门信贷增速从3.3%回落至零增长；贷款利差数据也是如此，葡萄牙、西班牙与德国银行的利差分别从70和60个基点上升到140和180个基点左右。事实上，我们发现随着银行间市场流动性改善，更多商业银行选择归还LTRO资金，截止2013年6月，第一次LTRO资金归还比率就接近50%。

我们认为欧元区货币条件真正改善在于2014年6月后开始推行的负利率、2015年推出的1.1万亿欧元的QE。欧元区M3增速开始从2014年6月0.9%的增长持续回升至2015年2月的4%，边缘国家相对德国的贷款溢价也持续回落。

结合以上，我们认为欧元区的LTRO和之后的QE至少给我们带来几方面的启示：第一，通货紧缩一定程度上为欧央行推行宽松货币政策提供了空间，欧元区5y对5y的远期通胀率在2013年最高也仅为2.4%，目前最新值为1.7%，这反映了投资者通胀预期稳定，此外国际油价持续处于60美元以下，也降低了欧元区输入型通胀压力；第二，从政策有效性来看，LTRO可以改善流动性，但由于银行风险偏好回落、补充资本需要，这未必能够带来信用扩张。相反负利率和QE组合对于银行信用扩张有正面影响：一方面，负利率降低了银行负债成本，这带来银行净息差(NIM)走高，比如2014年巴克莱资本、德意志银行和劳埃德银行的净息差比2012年上升了210、10和60个基点；另一方面，低利率环境带动融资活动活跃，银行资本充足率提高，欧洲银行整体资本充足率从2012年的9.9%上升到2014年的11.1%，以上两点使银行具有了信贷扩张能力；第三，也是较为有趣的是，无论是LTRO还是QE都没有解决欧元区债务问题，欧元区债务占GDP比例从2011年的85.2%上升到2014年底的92.1%，而葡萄牙、西班牙和意大利10年期国债收益率已经回落到1.5%—2%的历史低点。这意味着政府的高债务率并不必然带来债务危机，国债收益率溢价走升，一定程度仅是流动性和投资者信心不足所致，而在通缩环境下，央行宽松政策的长期可信可以改变市场预期，并为周期性经济复苏赢得时间。

二、中国可以用LTRO来解决货币投放的所有问题吗？

事实上，中国央行去年开始使用的MLF（中期借贷便利）本身与LTRO相似，该操作允许使用商业银行债、政策性银行以国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品获得央行的贷款，截止2015年3月，MLF余额高达1万亿人民币。

从作用来看，MLF也与LTRO相似，都为银行提供了流动性，并压低了银行间市场利率。我们观察到仅在3月单月，MLF投放量达到6700亿人民币，同期7天回购利率回落幅度达到100个基点。尽管如此，银行体系信贷条件依然偏紧，比如企业部门中长期贷款仅增加3069亿元，这意味着央行流动性注入难以转化为信贷扩张。

这主要在于以下几个方面原因：第一，MLF期限一般为3个月，尽管央行会对大部分到期金额进行展期，但商业银行对资金滚动续做的预期并不稳定；第二，低成本的居民存款被高成本的同业存款替代，从而约束了银行信贷的扩张能力。从数据来看，3月存款增速下滑至10%，而4月初3个月同业存款利率依然高达4.8%；第三，经济下行期间，银行放贷趋于谨慎，3月最新的银行家问卷调查中景气指数为71.7，处于历史低点。

与MLF相比，我们相信LTRO操作会有一些不同，比如期限更长，利率也会更低。央行接受商业银行以地方债抵押对于金融体系的稳定和效率的提升仍是有益的，这意味着商业银行仅承担低利率地方债的“过手方”，货币政策发挥了“准财政”功能。从商业银行角度上看，商业银行可以得到低成本的基础货币，购债的“通道职能”并不会对资产端配置构成太大压力；从地方政府而言，高成本、低久期的债务被低成本、长久期的债务置换将提高债务的可持续性，降低金融风险；从央行来看，一方面，政策可信性提高，有助于稳定市场参与者预期，另一方面，央行资产负债表中的资产端将更为丰富，国债、地方债和更多的信用抵押品将逐步取代目前占比高达80%的外汇资产，未来公开市场操作更趋灵活，以利率为主的价格型工具的作用将得到提升。

尽管如此， LTRO的作用不宜被高估，这既在于存量债务的置换并未为基础设施建设领域提供新增资金，也在于经济不景气时商业银行的信贷扩张仍有不确定性。相对而言，我们更为看重政策性银行转制后对于经济的拉动，这包括媒体报道的中国央行将以外汇储备委托贷款债转股的形式向国开行、进出口银行分别注资320和300亿美元，财政部以“返税”形式为农业发展银行注资240亿美元等。此外，预计中国央行将为国开行、进出口银行提供规模更大的PSL资金。

我们认为国开行、进出口银行的重新定位对内直接拉动基础设施建设，对外配合“一带一路”建设为企业提供融资。以2013年国开行年报来看，公共基础设施、电力和公路行业的贷款余额占比达48%、其中16%的贷款余额投向海外。国开行与海外政府各国政府、企业和金融机构在基础设施、农业、民生、能源等重点领域的项目合作较多，当年跨境人民币贷款余额达到630亿元。以进出口银行来看，2013年出口卖方信贷大多投向了高新技术产品，其次为境外投资，占比17.65%，根据统计该行共支持了2560.28亿美元的机电产品和高新技术产品出口以及对外承包工程和境外投资项目。

考虑到开发性银行10.5%的资本充足率要求，我们测算本次注资至少为开行和农发行带来1.8和1.7万亿人民币的新增信贷扩张空间。此外，预计国开行会得到更多央行提供的PSL资金，对于政府而言，相比PPP等形式的融资，该方式将更为快速、主动。此外，国开行也可能继续为市场提供流动性，这也会有助于短期回购利率中枢继续走低。

当然，与美国、欧洲的量化宽松相比，我们认为无论是LTRO还是其他形式的政策宽松都面临着更大的挑战。第一，美元、欧元都是国际货币，两者占全球储备比例63%和22%，即使推行量化宽松，货币的计价、交易和储备职能都不太受到影响。但目前人民币国际化正处于关键期，过度政策宽松可能会增加私人部门本外币再配置风险，如2014年6月后外汇存款平均增速达到33%，企业结汇率则下降为46%，因此宽松货币政策需要权衡对其对汇率稳定的影响；第二，与欧、美国家不同，中国通缩持续性存疑，如果国外油价、国内猪价持续上行，我们预计下半年部分月份CPI中枢会达到3%，这将抑制宽松政策的空间；第三，过度宽松的银行间市场流动性，容易造成和海外一样的“套息交易”，资金“脱实入虚”从而增加金融市场波动性。