刘燕君老师: “金融危机，对世界的深远影响”的课件纲要 “杠杆” 撬动财富效益 金融学的两大基本要点：1、杠杆和杠杆点；2、现金和现金流 阿基米德曾说过：“给我一个支点，我可以撬起地球。” 延伸公司财务管理和经营决策方面，杠杆效益可以理解为：给我一点资金，我可以推动庞大的制造队伍，创造出巨额财富。 金融危机：当今世界性流动枯竭的危机。 任何一个大项目，都有来自银行的融资，这说明生产领域总是借用个人储蓄进行经济活动，如果一旦储蓄人全体要收回这些资金，那么整个社会经济活动的流动性就会立即枯竭，资金链就会断裂，社会经济活动就会立即崩溃。现实中，只要有10%的人这么做就足以造成银行的挤兑效应，使银行崩溃；金融系统一旦崩溃，就好象一个人的血液循环系统瘫痪一样，原理是同样的。 “次贷”引发了金融危机。 所谓次贷，是指美国房贷机构针对收入较低、信用记录较差的人群专门设计出的一种特别的房贷。相对于风险较低的“优质”贷款而言，这类贷款人的还贷违约风险较大，因此被称为“次贷”。 为什么会发生金融危机? 为什么发生了世界性的金融危机。 一些国家层面的经济杠杆出了大问题，杠杆的支点滑向另一端了。 有很多人和专家们纷纷指责美国拼命印刷纸币，导致美元泛滥和全球性的通货膨胀，并再次将“货币主义”这一理论提到人们的意识高度，但就现在而言，在世界上流通的美元，也包括其它货币的数量比以前的任何一天都要多，而今天，却是全球性的流动性不足，石油等大宗商品价格暴跌，人们更是捂紧口袋，在专家、媒体等鼓吹现金为的蛊惑下，已造成更大面积的人心恐慌和流动性的收缩。 金融危机造成了什么影响? 资源流动的枯竭； 人们信心的动摇。 金融危机的历史回顾： 在17世纪的荷兰，郁金香是一种十分危险的东西。1637年的早些时候，当郁金香依旧在地里生长的时候，价格已经上涨了几百甚至几千倍。一棵郁金香可能是二十个熟练工人一个月的收入总和。这是现代金融史上有史以来的第一次投机泡沫。 这引起了人们的争议——在一个市场已经明显失灵的交换体系下，政府到底应该承担起怎样的角色？ 1720年南海泡沫 1720年倒闭的南海公司给整个伦敦金融业都带来了巨大的阴影。17世纪，英国经济兴盛。然而人们的资金闲置、储蓄膨胀，当时股票的发行量极少，拥有股票还是一种特权。为此南海公司觅得赚取暴利的商机，即与政府交易以换取经营特权，因为公众对股价看好，促进当时债券向股票的转换，进而反作用于股价的上升。为了刺激股票发行，南海公司接受投资者分期付款购买新股的方式。投资十分踊跃，股票供不应求导致了价格狂飚到1000英镑以上。公司的真实业绩严重与人们预期背离。 后来因为国会通过了《反金融诈骗和投机法》，内幕人士与政府官员大举抛售，南海公司股价一落千丈，南海泡沫破灭。 1837年恐慌 1837年，美国的经济恐慌引起了银行业的收缩，由于缺乏足够的贵金属，银行无力兑付发行的货币，不得不一再推迟。这场恐慌带来的经济萧条一直持续到1843年。 恐慌的原因是多方面的:贵金属由联邦政府向州银行的转移，分散了储备，妨碍了集中管理；英国银行方面的压力；储备分散所导致的稳定美国经济机制的缺失等等。 1907年银行危机 1907年10月，美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态。 首先是新闻舆论导向开始大量出现宣传新金融理念的文章。当时有一篇保罗的文章，题目是“我们银行系统的缺点和需要”，从此保罗成为美国倡导中央银行制度的首席吹鼓手。 此后不久，雅各布·希夫在纽约商会宣称:“除非我们拥有一个足以控制信用资源的中央银行，否则我们将经历一场前所未有而且影响深远的金融危机。” 1929年的经济大萧条 造成了1929年至1933年之间全球性的经济大衰退,其影响比历史上任何一次经济衰退都要来得深远。 这次经济萧条是以农产品价格下跌为起点的：首先发生在木材的价格上,更大的灾难是在1929年到来的，加拿大小麦的过量生产，美国强迫压低所有农产品产地基本谷物的价格。 1929年10月发生了令人恐慌的华尔街股市暴跌。1931年法国银行家收回了给奥地利银行的贷款，但这并不足以偿还债务。这场灾难使中欧和东欧许多国家的制度破产了;德国银行家为了自保，而延期偿还外债，进而也危及到了在德国有很大投资的英国银行家。 资本的短缺在所有的工业化国家中都带来了出口和国内消费的锐减：没有市场必然使工厂关闭，货物越少，货物运输也就越少，这必然会危害船运业和造船业。 大萧条对拉丁美洲也有重大影响，使得在一个几乎被欧美银行家和商人企业家完全支配的地区失去了外资和商品出口。据估计，大萧条时间,世界的钱财损失达2500亿美元。 “黑色星期一”。 1987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃。标准普尔指数下跌了20%，无数的人陷入了痛苦之中。 亚洲金融危机 1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1008∶1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退。2月16日，印尼盾同美元比价跌破10000∶1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。经过近一个月的苦斗，使国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.0～9.5∶1，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。9月2日，卢布贬值70%。俄罗斯金融危机的爆发，说明了亚洲金融危机已经超出了区域性范围，具有了全球性的意义。到1998年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。 互联网泡沫破裂，美国股市大跌。 为拯救美国经济，当时的美联储主席格林斯潘毅然从2000年5月开始连续11次降息，将联邦基金利率从6.5厘下降至2001年12月的1.75厘。此举为流动性松闸，虽然在一定程度上拯救了美国证券市场，但亦催生了美国的楼市泡沫。 “资产证券化” 在美国，个人向银行等放贷机构申请住房抵押贷款，放贷机构再将住房抵押贷款作为一种资产“卖给”房利美和房地美等机构。后者将各种住房抵押贷款打包成“资产支持证券”（ＡＢＳ），经由标准普尔等评级公司评级，然后再出售给保险公司、养老金、对冲基金等投资者。 “美国式危机” 的产生 美国梦，带了金融创新的傲慢，带着全球经济引擎的信用，带来高额回报的预期，虚拟经济世界的诡异，把半梦半醒之间的世人引向那里;至今，这场金融危机已演变成了经济危机,全世界的实体经济已笼罩在阴影之中,全世界在为美国这个”坏孩子”买单。本次金融危机是一场典型的“美国式危机”：高智商人群在非同寻常的、虚拟梦幻般的现代经济中运作出事了，而且美国危机了，其他国家也跑不了，因为次债早已把大伙儿牵扯进来了，现在你们都得来救我，救我就是救你们自己。 在美国，有相当数量的低收入者或金融信用不高的人群。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们是不太可能获得购房贷款的。但低收入者的住房，是一个巨大的市场，只要降低贷款的门槛，购房的需求就会释放出来。 “次贷”的得名 从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款 进入21世纪后，次贷风行美国。上世纪末期，美国经济的景气，似乎淹没了这一风险。尤其是在新经济泡沫破裂和“9·11”事件后，美国实行了宽松的货币政策，从2000年到2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。这一切如同为消费市场打了“激素”。 “次贷购房者”。 从２００１年到２００５年，美国房市在长达５年的时间里保持繁荣，这也刺激了抵押贷款机构超常规发展的欲望。受利益的驱动，一些银行等放贷机构纷纷降低贷款标准，使得大量收入较低、信用记录较差的人加入了贷款购房者的大潮。为防止市场消费过热，美联储为抑制通货膨胀持续加息，加重了购房者的还贷负担。2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升，而加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭，60万的房子又回到了50万，然后迅速跌到40万，抵押品贬值了，房子能从银行贷出的钱减少了，而储蓄利率上升了，贷款利率也相应上升，次贷是浮动利率，于是要还的钱增加了。 由此，出现了大批“次贷购房者”无力按期偿还贷款的局面，次贷危机开始显现并呈愈演愈烈之势。 ２００７年春季，一场金融风暴在华尔街酝酿。美欧媒体开始频繁出现一个大众比较陌生的词语——“次级房贷”。而在接下来一年多时间里，由之引发的金融危机，不仅震撼了全球金融市场，更使得一批“明星”级金融巨头濒临破产困境。 ２００７年４月２日，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司宣告破产。美国次贷行业即已崩溃，超过２０家次贷供应商宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。 次贷之所以能酿成危机。。。 是因为次贷早已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域，也就是资产证券化 。 金融衍生产品 美国的抵押贷款企业，显然知道次贷高回报的背后是高风险，他们不仅需要防范风险，更需要找到不断扩展自身资金的新来源，以“抓住机遇”支撑更大规模的放贷，来获取更多的市场收益。一些具有“金融创新”工具的金融机构，恰好为他们创造了机缘：将一个个单体的次贷整合“打包”，制作成各种名字的债券，给出相当诱人的固定收益，再卖出去。于是，银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的产品”，自然眼睛发亮，产生慷慨解囊的冲动，抵押贷款企业于是有了新的源源不断的融资渠道，制造出快速增长的新的次贷。 格外的诱惑力——高额回报率。 重利之下必有愿者。 金融衍生产品在“打包”时，次级贷款的债券被分为三档：优先产品、中间产品和股权产品。优先档是其中质量比较好的，利率低。股权档的利率最高，高到50%~100%甚至可以到两倍的回报率，正是如此之高的回报，吸引了投资者，比如对冲基金。 美国次级债券 基本分散在五类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%）。 世界为美国的次贷危机“埋单”。 美国的金融产品、金融衍生产品和金融创新是全世界最先进的，次贷这样一种创新使美国不够住房抵押贷款标准的居民买到了房子，同时通过资产证券化变成次级债，将高风险加载在高回报中，发散到了全世界，当风险冒出来，就脱不开“连带责任”，从这个意义上说，凡是买了美国次级债的国家，就要为美国的次贷危机“埋单”。 全球股市陪伴美国震荡 美国次贷危机的信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参考。 美国在上游，其他国家在下游。 “金融创新”则使这些低质资产通过获得信用评级公司的评级获得了AAA的高等级标号，以光鲜亮丽的外表出现在债券市场上。信息不对称使次贷衍生产品的投资人对评级机构有相当高的依赖度。 2007年7月，几家著名的国际评级公司下调了美国的1000多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌，而监管当局也没有提前预警次贷风险。美国市场不断有抵押贷款公司停业、倒闭以及金融企业涉足抵押贷款业务败绩累累的消息公布。 对冲基金，造成股市动荡。 很多规模庞大的对冲基金参与到次贷市场。美国对冲基金的总规模约2万亿美元，控制的资金高达8万亿美元，足以影响约20万亿美元的美国股市。许多对冲基金有相近似的证券组合和交易条件，实质上在相互交易。次贷危机出现之后，特别是07年8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回3只按揭贷款对冲基金，立即造成股市恐慌，引发骨牌效应。8月16日，由于投资者恐慌情绪，道指一度暴跌343点。 对冲基金，意为“风险对冲过的基金”。 起源于50年代初的美国。其操作的宗旨,在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧,在一定程度上可规避和化解投资风险。 购买了房地产次级债的金融机构损失惨重。但随着花旗、美林等华尔街巨头相继公布亏损的财务报告，加之房地产持续不景气，美国消费开支受到影响，从07年10月下旬开始纽约股市再次下探，金融类股票领跌。 07年3季度开始，金融机构开始报告大额损失，反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、汇丰、UBS、美林、摩根斯坦利等大型银行和证券公司，已对900亿美元以上次贷相关资产损失进行了撇账处理。这个名单里还有法国的兴业银行、巴黎银行，英国的北岩，瑞士的瑞银，其后大概还有买了不少债券的德国银行。 人们对美国经济乃至世界经济的忧虑和信心不足。 2008年1月到2月，一系列数据显示美国经济已经放缓，衰退几率上升，美国股市和全球股市跌声一片，即使是美联储注资2000亿美元，美国股市依然只出现了一天的反弹，随后又一次下跌。 美为自救，让金价、油价发飙。 美元贬值是美国政府转嫁和化解次贷危机的一种有效手段。此次信贷危机很可能标志着美国作为全球经济最终消费者的局限性。 石油价格上涨，是以美元计价的石油才升值，而以欧元或其他硬通货来计值的石油并没有那样上涨。投资者抛售美元，而购买石油黄金来使资产保值，从而推动石油、黄金增值。油价和金价的上涨与美元贬值有直接关系，而美元贬值则是美国在出现次贷危机后挽救经济的手段，油价、金价的上涨，间接地受到了次贷危机的波及。 次贷危机暴露了金融资本主义面临着监管的巨大挑战。 次贷危机是由于“信息不对称”（比如评级机构的信息多于其他人）与“道德风险”（认为如果很多金融机构同时遭遇困境，政府将出手挽救）相互作用的结果。 央行的救助并不是免费的，提供流动性时需要商业银行提供抵押品，需要支付利息，不是无偿拨付。这就是为了防范道德风险，避免公众和金融机构有不切实际的预期。 杠杆运作造成流动性风险 雷曼兄弟其杠杆比例高达26.83倍 ；股东权益回报率则高达20.39%。而有的公司杠杆比例高达40倍。 为了实现高杠杆运作，金融机构纷纷发行商业票据或者以持有的证券(自然包括大量按揭证券化产品)作为抵押向货币市场借贷资金，然后再将这些低利率获得的资金投向高收益的投资品种，从而获得两者之间的利差。 去杠杆化 当众多按揭证券因为美国楼市疲软而估值大大降低之后，资金出借者便会要求这些金融机构提供更多的抵押品以维持贷款的保证金水平，当金融机构手头没有足够的流动资产以应付借贷机构的追加保证金的要求，就只能通过发股发债等手段提高资本金。根据统计，次级贷危机中各金融机构新募集的资本金总额高达4324亿美元，而如雷曼这样杠杆水平太高导致亏损巨大又无力寻觅新资金的金融机构，便不得不被收购或寻求破产保护。 基金市场的“挤兑” 为缓解美国乃至全球的流动性问题，美联储自去年底便推出了一系列措施增加短期资金的供应，但问题在于借贷均必须有抵押品而且必须是高信用等级的抵押品，而许多损失惨重的金融机构手中根本没有足够的抵押品以获得美联储的资金，自然难以借此缓解流动性危机。 2008年9月美国货币市场基金的赎回风波更使这场流动性危机加剧。一直以来，货币市场基金的廉价资金是诸多金融机构短期资金的重要来源，然而在截至9月17日的一周中，投资者由于恐惧而赎回了整整1445亿美元的货币市场基金(一周前仅为71亿美元)，这自然使得全美的流动性供应更为紧张，美国财政部不得不在9月19日推出一个500亿美元的货币市场基金保险项目，以安基金持有人的心，防范货币市场基金市场出现“挤兑”的可能。 美国财政部和美联储被迫“出手” 2008年8月，美国房贷两大巨头--房利美和房地美股价暴跌，持有“两房”债券的金融机构大面积亏损。美国财政部和美联储被迫接管两房，向世界表明美国政府应对危机的决心。其后世界两大顶级投资银行、总资产高达1.5万亿美元的雷曼兄弟和美林相继爆出问题：前者被迫申请破产保护，后者则被美国银行收购。而总资产高达1万亿美元的全球最大的保险商美国国际集团也难以为继，这次美国政府选择接管美国国际集团以稳定市场，但同时也理性地认识到对待其他金融机构爱莫能助。 本次金融危机，最大的金融危机。 楼市泡沫破裂、按揭证券化、新会计准则、高杠杆投资，当这四大因素汇聚在一起时，便引爆了这场自1929年大萧条以来的最大金融危机。 7000亿美元救市方案。 北京时间10月4日凌晨1点25分（美国当地时间10月3日），美国国会众议院通过了备受瞩目的7000亿美元救市方案。总统布什随后在白宫签署了《2008年紧急经济稳定法案》，这标志着美国历史上最大规模的救市计划正式启动。计划生效标志着美国政府终于迈出金融界等待已久的救市第一步。 金融风暴中心的华尔街 现在成了全球舆论的焦点。有人说，华尔街为自己的贪婪付出了代价，也有人说，它是个被宽松的监管体制所宠坏的孩子。其实，在华尔街300多年的历史中，这并不是它第一次闯下大祸。整个世界都开始重新审视华尔街。就是这条位于纽约曼哈顿南区，全长不过500米的小街，在不到一个月的时间内，把世界金融体系搅的天翻地覆。 华尔街五大投行悉数“覆没” 。 雷曼兄弟破产； 美林被收购； 贝尔斯登被摩根大通银行收购； 高盛和摩根士丹利转为银行控股公司。 意味着“长久以来世人熟知的华尔街的终结”。 创新和滥用金融杠杆 次贷危机的爆发与许多机构违背“谨慎经营”的原则，利用创新滥用金融杠杆密切相关，高负债率和利用资本市场过度融资造成了金融系统与实体经济深度灾害。 冒险的房贷公司草率放贷埋下了祸根，而贪婪的投资银行家们通过“点石成金”般的金融创新，化腐朽为神奇，于是，一名收入低廉、债务累累的美国购房者的住房贷款通过一系列的包装和交易，风险就转嫁到了鲁莽的商业银行和保险公司那里。 发达国家的损失程度大新兴市场 美国以外的金融系统因购买次贷资产牵扯其中，尤其是欧洲、澳大利亚等发达国家的金融机构，所遭受冲击和损失的程度远大于亚洲等新兴市场。 美国经济下滑和市场疲软，通过国际贸易渠道影响全球经济,这对那些依靠净出口拉动经济增长的国家或地区，如德国、加拿大、墨西哥、东亚新兴市场国家、石油输出国等的影响尤为显著。此外，美联储为应对危机而不断减息，加剧美元贬值，亦损害其他国家出口商品的国际竞争力，尤其是那些与美国出口商品构成同质性竞争关系的国家和地区，如欧盟和日本。 次贷危机伤害了金融市场的“三信”。 信用上发生了道德风险；信贷上使正常运行的信贷链条突然紧缩； 信心上引发了人们的恐慌心理。 而这“三信”正是金融市场的灵魂。金融市场出了问题，实体经济也必然会受到损害。美国银行业遭到灭顶之灾，金融危机爆发以来，截至目前，据不完全统计已经先后有10多家银行宣布倒闭。 危机拖累全球经济 次贷危机引发信贷危机，衍生危机拖累全球经济，袭扰全球金融市场的次贷危机业已度过“周岁”，全球金融业的最终损失额或将超过１万亿美元。身处风暴中心的华尔街遭遇上世纪大萧条以来的最大打击，今年以来，宣布倒闭的美国大小银行已达１０多家。 企业的资金压力将更加紧张，最终会引发股市的进一步下挫。当楼市和股市双双跳水之后，居民的财富会大大缩水，消费不得不缩减。当消费出现了下降，推动美国经济增长的发动机就会熄火。 在这个相互依存的时代，美国经济进入衰退或缓慢增长之后，欧洲、日本会步其后尘，东亚经济也难以独善其身。 全球化将受到严重挫折 对全球贸易来说，次贷危机带来的损害还包括全球范围贸易保护主义的抬头。上世纪二十年代末金融危机爆发后，各国均高筑贸易壁垒，保护国内产业并转嫁危机。随着美国金融危机的爆发，全球化将受到严重挫折，并经历一次巨大的退潮。 奥巴马当选为下届美国总统 奥巴马当选后，美国和国际媒体都惊呼“改变了世界”。 布什留给奥巴马的是一个问题缠身的白宫，奥巴马除将面对金融危机外，伊拉克和阿富汗战场形势、伊朗和朝鲜核问题、中东和平僵局、美俄新冷战等诸多挑战。